La structure de capital de Strategy fait l’objet d’une critique publique inattendue — et elle vient d’un acteur majeur de l’industrie crypto. Zach Pandl, directeur de la recherche chez Grayscale, a publiquement recommandé à la société de Michael Saylor de céder une partie significative de ses réserves en Bitcoin.
Sa thèse : une vente de l’ordre de 3 milliards de dollars pourrait suffire à restaurer la confiance des marchés dans les titres MSTR et STRC, aujourd’hui sous pression. Une prise de position qui tranche avec la doctrine « accumulation à tout prix » portée par Strategy depuis 2020.
Derrière ce conseil se cache une lecture précise des dynamiques de marché — et une mise en garde sur les risques structurels que fait peser la stratégie Bitcoin-first de la firme sur ses propres actionnaires.
Pourquoi Grayscale tire la sonnette d’alarme sur la structure de capital de Strategy
Dans un post publié sur X, Zach Pandl a décrit deux scénarios distincts pour l’avenir de Strategy. Le premier repose sur le statu quo : continuer d’accumuler du Bitcoin en s’appuyant sur des levées de fonds obligataires et des émissions d’actions. Le second, qu’il juge plus sain pour les investisseurs, implique une cession partielle des réserves BTC pour rembourser une partie de la dette et stabiliser le bilan.
La tension au cœur de ce débat est structurelle. Strategy détient aujourd’hui plus de 500 000 BTC, acquis à des prix moyens bien inférieurs aux niveaux actuels. Mais cette accumulation s’est faite au prix d’un endettement croissant et d’une dilution des actionnaires via des émissions répétées d’actions. Résultat : MSTR et STRC se négocient avec une prime de plus en plus difficile à justifier par rapport à la valeur nette des actifs Bitcoin détenus (NAV).
Pour Pandl, une vente ciblée de BTC permettrait à Strategy de démontrer sa capacité à gérer activement son bilan — et non à subir passivement les fluctuations du marché crypto. Ce signal de discipline financière pourrait, selon lui, redonner de la crédibilité aux deux titres cotés.
MSTR et STRC : une prime de marché fragilisée par la volatilité du Bitcoin
Le problème central pour les investisseurs en MSTR et STRC, c’est la corrélation quasi-totale de ces titres avec le price action du Bitcoin. Lorsque le BTC corrige, les actions Strategy amplifient la baisse en raison de l’effet de levier inhérent à leur structure. Cette dynamique crée une volatilité asymétrique qui décourage les investisseurs institutionnels traditionnels, peu enclins à s’exposer à ce type de profil risque/rendement.
La prime historique de MSTR par rapport à sa NAV Bitcoin — qui a parfois dépassé 100 % en période d’euphorie — s’est progressivement comprimée. Les marchés semblent réévaluer la pertinence du modèle à mesure que les taux d’intérêt restent élevés et que le coût du capital augmente. Dans ce contexte, la recommandation de Pandl prend tout son sens : vendre du Bitcoin pour désendetter le bilan enverrait un signal fort aux marchés obligataires et actions.
Il convient de noter que Strategy n’a pas encore réagi publiquement à cette recommandation. Michael Saylor, architecte de la stratégie d’accumulation, a toujours défendu une position de never sell sur le Bitcoin. Tout pivot, même partiel, représenterait un changement de doctrine majeur — et un test décisif pour la confiance du marché dans la vision long terme de la firme.
Ce que cette controverse révèle sur les limites du modèle « Bitcoin treasury »
L’intervention de Grayscale dans ce débat illustre une tension plus large qui traverse l’industrie : jusqu’où une entreprise cotée peut-elle aller dans sa stratégie d’exposition au Bitcoin sans compromettre ses obligations fiduciaires envers ses actionnaires ? Strategy a ouvert la voie à un modèle que plusieurs sociétés — dont Metaplanet au Japon ou des firmes nord-américaines plus récentes — ont cherché à répliquer.
Mais ce modèle repose sur un postulat fort : la hausse continue du Bitcoin dans le temps. Si le BTC entre dans une phase de consolidation prolongée ou de bear market, les entreprises ayant financé leur accumulation par dette se retrouvent exposées à un risque de refinancement significatif. C’est précisément ce scénario que Pandl semble anticiper dans son analyse.
La question posée par cet épisode dépasse Strategy elle-même : elle interroge la viabilité à long terme du modèle « Bitcoin treasury » comme stratégie d’entreprise, et la capacité des marchés à correctement pricer ce type de véhicule d’exposition au BTC dans un environnement macroéconomique incertain.
Rédacteur web depuis de nombreuses années et spécialiste en SEO, Thomas a rejoint l'équipe d'InvestX dès le lancement du projet. Passionné par l'univers des cryptomonnaies et du Web3, Thomas s'est donné pour mission d'offrir un maximum de valeur aux lecteurs et de les initier au monde des blockchains, qu'il considère comme l'avenir de la société.
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